# 2016 年 5 月 ## 我们的投资理念 [巴菲特给合伙人的信 1962](http://pan.baidu.com/s/1skLmpU9#path=%252F%25E9%2587%2591%25E8%259E%258D) 摘录： > 由于有合伙人坦白地承认看不太懂我的整一封信，尤其是我也把这信写得越来越长。我觉得在此再次强调几个关于我们合伙企业的基本规则。当然有些合伙人会觉得这种反复的重复实在让人难以忍受，但我宁愿十个合伙人中有九个感到无聊郁闷，也不愿有一个合伙人误解了其中一些基本的规则。 > 1. 任何保证给予一定回报率的承诺都是无稽之谈（我们这里当然也没有这种承诺）。 > 1. 在任何一年中，如果我们未能取得 6%的回报率，则下一年中那些选择每月收到一定资金的合伙人会发现收到资金将有所减少。 > 1. 我们所提到的年回报率，是指我们投资组合的市场价值与其年初时的市场价值的对比。这跟我们的税收情况没有关联。 > 1. 至于我们在一年到底是做得好还是不好，主要要看道琼斯指数的情况而定，而不是看我们的绝对收益情况。只要我们战胜了道琼斯指数，我们就认为我们在这一年是做得比较好的，否则的话你们就应该无情地把西红柿扔向我的头。 > 1. 虽然我认为5年是一个更加合适的时间段，但是退一步说，三年是最少最少的一个检测投资绩效的时间段。如果在累积三年（或更长）的时间里我们的投资绩效表现糟糕，那无论是你们还是我自己都应该考虑一种更好的让资金保值增值的方式。 > 1.我从来都不懂如何去预测市场的未来走势，也不会试图去预测商业产业在未来的波动。如果你们认为我可以去预测这些东西，或者认为这些预测对于投资行为是非常重要的因素，那你们就不应该加入这个合伙企业。 > 1. 我不可能对最终的投资结果有所保证，而以下是我所能作出的承诺： > a. 我们的投资将是基于价值而非市场的流行观点进行的。 > b. 我将致力于通过在最大范围内确保投资的安全边际来减少我们可能遇到的永久性资本损失（不是暂时性的短期损失）。 > c. 事实上我、以及我的妻子和孩子的全部净资产都投资在合伙企业当中。 ## 十年一遇的投资机会 1. [历史最低估值案例7，恒生指数](https://xueqiu.com/1768032737/68751786)  1. 研报 ：[恒生中国企业指数估值接近本世纪最低水平](http://pan.baidu.com/s/1skLmpU9#path=%252F%25E9%2587%2591%25E8%259E%258D) 从估值来看，目前恒生国企指数再次接近本世纪以来的最低水平。 > 张沈鹏注： > 恒生国企指数，全名是『恒生中国企业指数』，并不是指国企，而是中国的企业 > 恒生国企指数目前的市净率（PB）水平仅为0.81倍左右（彭博口径），Wind计算的口径则为0.75倍。从市盈率（PE）来看，彭博计算的口径为6.5倍左右，Wind则为6.3倍。 从历史数据的回溯中我们可以看到，这一估值水平已经达到本世纪以来最低水平，上一次这种估值水平出现在2001年到2002年。 在估值较为平均的2003年到2005年、2009年到2011年之间，恒生国企指数的PB估值一般在1.8倍左右，PE估值则在10到15倍之间，平均水平为当前估值水平的大约2至3倍。 本世纪以来，恒生国企指数的最高估值水平出现在2007年，当时的PE估值超过30倍，而PB估值则超过5倍。这两个估值水平均为当前估值水平的6到7倍。 从股息率来看，目前股息率也已经达到较高水平。当前恒生国企指数的股息率为4.4%左右，略低于2001年到2002年的5%到6%的水平，但高于这一时期以后几乎所有时期的水平。 当然，目前很多投资者对恒生国企指数的疑虑主要来自转型期间中国经济的压力。 问题是，正如沃伦·巴菲特所说，如果等到知更鸟叫了再出门，那么春天可能也就过完了。如果中国经济当前没有这么多压力，恒生国企指数也就不可能是这个价格。 从另一个角度来说，即使我们假设，中国经济真的一蹶不振，变得如日本在上世纪90年代以来反应出来的水平一样（鉴于两国在这两个时点经济发展水平的巨大差异，我们认为这种情况发生的概率极小），当前恒生国企指数的估值也已经足够安全，因为这个估值水平已经比日本股市在历史上反应出来的估值水平都要低廉。 以彭博提供的数据来看，日经225指数的PB估值在本世纪以来最低仅为0.9到1倍，大约出现在2008年。同口径的、由彭博统计的恒生国企指数的PB估值则为0.8倍，恒生国企指数已经远低于日经225指数在本世纪以来取得的最低估值水平。 也就是说，即使中国经济未来真的陷入日本式的“失落二十年”，恒生国企指数的估值也已经基本处于“跌无可跌”的状态。 更重要的是，目前中国的人均GDP按购买力平价计算，仅为美国的1/4，而1989年日本人均GDP的购买力平价水平则为美国的80%到90%，两国的经济发展潜力不可同日而语。 从恒生国企指数和美国标普500指数的对比中，我们可以看到，两个市场的估值水平和市场情绪，基本处于“一天一地”的状态。目前，标普500指数的PB估值大约为2.8倍，PE则接近20倍，均为恒生国企指数的3倍以上。从“人弃我取、逆向投资”的角度来看，恒生国企指数在未来表现好于标普500指数，已经是大概率事件。 这种情况并不是第一次发生。在2001年到2002年，当时的恒生国企指数估值远低于恒生指数，也远低于标普500指数。同样的，当时国内经济远没有到崩溃的地步（现在6%以上的GDP增长为什么就是一个不可接受的数字呢）。 在2002年以后，我们可以清楚看到，恒生国企指数的回报率远高于标普500指数和恒生指数。历史是否会重演呢？我们认为，估值已经接近本世纪最低水平的恒生国企指数，已经很有可能成为未来最优秀的资产之一，且让我们拭目以待。 1. 张沈鹏：为什么股票越跌越赚钱？ [全文链接](https://xueqiu.com/8493345752/64537736) ... ... ... 通过以上简单的计算，可见股票每年下跌10%，比股票每年上涨10%要多赚26倍（304.72/11.42 = 26.68倍） 如果你能够理解以上这些. 那么，你一定就能理解为什么巴菲特说『股价下跌才是投资者最好的朋友』。 > 巴菲特：股价下跌才是投资者最好的朋友。 > 如果将来你准备成为股票的净买入者，不管是用你自己的钱直接买入，还是通过持股一家正在回购股票的公司间接买入，股价上涨都会损害你的利益。 > 股价低迷不振反而会增加你的利益。 > 可是，感情因素往往会让事情复杂化： > 大多数人，包括那些将来会是股票净买入者的投资者，看到股价上涨才会感到内心非常舒服。 > 这样持有股票的投资者，类似于一个经常开车上下班的人，只是因为他的油箱今天加满了油，就为油价上涨而欢呼。 > 我和芒格根本不会期望大多数人听了之后会转变想法认同我们。 > 我们已经观察人类行为多年，深深知道这样做根本不起任何作用。 > 但是，我们确实非常希望你们能够清楚地了解我们个人如何思考和计算。 > 在这里我应该坦白地说，我年轻的时候，也是一看到股市上涨就非常高兴。 > 后来我读了格雷厄姆写的书《聪明的投资者》，其中第8章告诉投资者应当如何看待股价波动。 > 原来阻挡我的眼光的障碍物马上从我眼前消失，低迷的股价从此成了我最喜欢的朋友。 ## 思考 的 速度 与 深度 我认为投资，决定成败在于思考深度，而非思考的速度，也就是所谓的『洞察力』。 正如，人类之所以比猩猩智能很多，并不是因为思考的速度。 而是人类的大脑有一些独特而复杂的认知模块，这些模块让我们能够进行复杂的语言呈现、长期规划、或者抽象思考等等，猩猩的脑子是做不来这些的。 就算你把猩猩的脑子加速几千倍，它还是没有办法在人类的层次思考的，它依然不知道怎样用特定的工具来搭建精巧的模型 — 人类的很多认知能力是猩猩永远比不上的，你给猩猩再多的时间也不行。 ## 【解密开发商暴利密码，摧毁呆会计三观】 作者：[正合奇胜天舒](https://xueqiu.com/7315353232/68983292)  投资者中有很多外行呆会计，不懂得房地产开发是怎么赚钱的，凭着一点会计常识，读读报表，敲敲计算器，就开始对开发商评头论足了。实为“不知道自己不知道”。标普、惠誉那些做评级的也是如此。 本文做件好事，深入浅出的做个扫盲，举例说明以住宅开发为主业的地产商是如何获取暴利的，其财报应该怎么读。复杂的问题先简单化，举个极端简化的例子。 假设一个小型开发商，只有一个不分期的纯住宅开发项目。期初，自有资金4亿，借了8亿信托（年化12%），拿了一块总价9亿的地，首付一半，半年后付一半。立即全面开工，工期24个月竣工交楼。建安成本及税费11.28亿，24个月平均支出，每月4700万。开发商延期付款三个月，最多可占用供应商1.41亿。 项目货值30亿，第8个月开盘并回笼10亿，以后每月销售1亿，持续20个月到第28个月（竣工后第四个月）售罄。简化假设售楼即100%回款。一年后，一次性还清信托本息。项目毛利率29%，销售费用和管理费用28个月每月支出1000万合计2.8亿。忽略开发贷、土地增值税，所得税率25%。28个月后项目结算，获净利润4.41亿。 根据上述信息，合格的会计，应该可以做出整个28个月分月的现金流量表、损益表和资产负债表（见附件）。 这显然是个好项目。生意人和内行投资者会读到以下信息： 1、4亿自有资金，28个月，净赚4.41亿，年化回报率38%。这是借了8亿信托杠杆的作用下取得的。（另算：如果不用杠杆，12亿自有资金，28个月可赚5.13亿，年化回报16.5%；如果6亿自有资金配6亿信托杠杆，则自有资金年化回报率28%。） 2、从现金流上看（账面现金余额），现金最紧绷的时候是第6个月剩下一半地价款交完后，到第7个月末，只剩4200万了，多亏供应商垫了3个月工程款1.41亿，才能确保现金流不断。但是第8个月一开盘后，现金流就不再是问题了。第12个月轻松还掉8亿信托本息，账上还余1.89亿呢。 3、第18个月，账上现金超过4亿，这时信托已还，全是自有资金。这说明此项目的回收期是18个月。 4、本例假设开发商只有一个项目，多余的现金不做他用，就在账上躺着，才只有38%的复合回报。如果有好项目能再投资，那开发自有资金的回报率还能更大。 5、地价占比和付款方式非常重要，决定了项目初期数月需要的资金量；项目开盘快慢也非常重要，可以缩短资金占用的时间。如果拿地再便宜些、地价款缴的再晚些、建安成本再低些、供应商垫款再多些、信托利率再降些、项目开盘再早些、卖的再快些…… 可想而知，该是何等的暴利啊。 6、信托借款利率12%很高吗？其实不是事儿。项目赚钱，空手套白狼最赚钱。只是开发商自己不出钱，信托不愿借给你。 注意！注意！上面生意人和内行投资者重点看的是现金流，是自有资金回报率。我们再看看，呆会计们——外行投资者和评级师们看什么： 1、前23个月，月月亏损（销售和管理费用不能资本化），累计亏损2.3亿。直到第24个月交楼结算收入，才扭亏为盈。 2、总负债，借信托后是8亿，拿地后变为12.5亿，开工后逐月增加，到第23个月达到峰值26.4亿（即时资产负债率94%）。直到第24个月结转大部分预售收入后，骤降为9.6亿（即时资产负债率16%）。 3、净负债率，在付完地价尾款到开盘之前这几个月，高达200%以上，简直疯了。但开盘回款后，骤降为负。 4、融资成本高达12%，简直是高利贷！ 看到区别了吗？这样一个生意人和内行投资者眼中的好项目，在外行投资者和评级师眼中，这个小开发商的资产负债表和损益表，大部分时间里惨不忍睹。 有人不服，你这举的是一个项目的小开发商的例子，大开发商都有几十数百个项目，财报就不会扭曲至此了。 是这样吗？我们想象一下，大开发商每个项目都是一份上面这样的报表，那种分几期开发的大项目，拆成每期一个项目。所有数百个项目的报表叠加，会是什么样子。是不是未开盘的项目（卖一期时，二期三期算未开盘）比重越大，现金流量表越难看？未竣工结算的项目比重越大，资产负债表和损益表越难看呢？所以，开发商越是处于高速成长期，财报越难看，越是处于不增长甚至衰退期，财报可能越好看。 至此，你还敢拿个计算器对着财报敲打敲打就对一个开发商下结论吗？以前是无知者无畏，以后再犯就跟标普惠誉评级师一样二了。 当然，上面例子非常简化，实际情况复杂许多，比如配套商业等等。此文不谈了。 最后小结一下，为什么万科、恒大等龙头开发商能长期高速增长、脱颖而出，还能继续保持领先？ 因为他们的共性是：融资渠道宽，敢上杠杆（包括债务融资和股权融资）；尽量占用上下游资金；不拿贵地且地价占比不太高；强调高周转，尽早开盘尽快去化；建安成本控制好。 ## 广告 张沈鹏 联系邮箱 zsp@tz.world